Blob

La fuga record

30 luglio 2020 Servizio ripreso da Giuseppe Timpone/Investire O. Foto:

ROMA - Nei primi sei mesi dell’anno, gli investitori stranieri hanno ridotto le loro detenzioni di obbligazioni in valuta locale sul mercato turco di 7 miliardi di dollari, il peggior dato di sempre per una prima metà dell’anno nella storia di Ankara. Adesso, posseggono appena il 5% del debito sovrano turco, giù da quasi un terzo nel 2013. Il trend negativo da anni sta semplicemente accelerando negli ultimi tempi, a causa del collasso del cambio.
La Lira turca ha perso il 18.7% contro l’euro da inizio 2020 e malgrado i costosi interventi della Banca Centrale, che da mesi vende assets in valute straniere per sostenere il cambio. La Lira sempre più debole sta allarmando il mercato. Non solo dall’estero si acquistano sempre meno bond in valuta locale per il timore di accusare perdite per via dell’effetto cambio, ma si teme che i debitori turchi non saranno in grado di fronteggiare i pagamenti in valuta estera, divenendo per loro sempre più costosi. Ad esempio, il titolo denominato in dollari, in scadenza nel gennaio 2030 e cedola 11.875% (ISIN: US900123AL40) ha perso oltre il 3% nelle ultime sedute, pur rimanendo nettamente sopra i minimi dell’anno.
Contrariamente a quanto possiamo immaginare, il peggio potrebbe ancora arrivare. Il governatore Murat Uysal ha alzato le stime sull’inflazione turca per fine anno dal 7.4% all’8.9%, aggiungendo di non avere in programma alcun aumento dei tassi dall’attuale 8,25%. Questo significa che la Banca Centrale formalmente sta adottando una politica dei tassi reali negativi, un fatto che non potrà che agevolare ulteriori deflussi dei capitali e alimentare le stesse aspettative d’inflazione.
Non a caso, i rendimenti sovrani in lire sono decisamente risaliti nelle ultime settimane, attestandosi adesso ai massimi da aprile. Il decennale offre il 13% e il biennale l’11.32%.
A questi livelli, la curva delle scadenze segnalerebbe che il mercato stia scontando un ulteriore surriscaldamento dei prezzi al consumo nel medio-lungo termine e un costo del denaro molto più alto di quello attuale, altrimenti non si capirebbe perché il titolo a 2 anni debba offrire oltre 300 punti base in più del tasso d’interesse fissato dall’istituto. Ricordiamo che a giugno l’inflazione è risultata in salita al 12,62%, circa 435 punti base sopra il costo del denaro. Si tratta di livelli insostenibili, che dovrebbero sfociare o in una nuova maxi-stretta monetaria come nel 2018 per non perdere il controllo del cambio e della stessa stabilità dei prezzi o nell’accettazione di una maxi-svalutazione del cambio per non intaccare ancora le riserve valutarie, che al netto delle passività dell’istituto risultano ormai negative.
Comunque la si veda, non finirà bene per gli obbligazionisti. Gli alti rendimenti turchi stonano di questi tempi con i livelli calanti e storicamente bassi anche sui mercati emergenti, riflettendo gli alti rischi che si corrono con Ankara sul fronte cambio, così come di credito, se è vero che i cds a 5 anni costino poco meno di 500 punti base, pur a fronte di un rapporto debito/pil a fine 2019 del 33%.
La Banca Centrale ha lasciato invariato il costo del denaro dopo una riduzione di 1.575 punti cumulati in poco più di un anno. E per il mercato obbligazionario domestico suona bene.
La Banca Centrale turca altresì  ha lasciato oggi invariati i tassi d’interesse all’8.25%, sostenendo la necessità di mantenere una politica monetaria “prudente”, al fine di accompagnare la disinflazione in corso dell’economia domestica, pur chiarendo alla fine del comunicato che, a fronte di variazioni dei dati macro, la posizione dell’istituto potrebbe mutare. Analisti e investitori si aspettavano un taglio minimo dei tassi, magari nell’ordine dei 25 punti base, quasi un segnale di sostanziale cessazione dell’allentamento monetario iniziato oltre un anno fa e che ha ridotto il costo del denaro in Turchia per cumulati 1.575 punti base.
Sta di fatto che il governatore Murat Uysal ha dovuto prendere coscienza della realtà. A maggio, la crescita tendenziale dei prezzi ha interrotto la discesa ed è risalita all’11.39%. I tassi reali risultano, quindi, negativi per circa il 3.10%, cosa che mal si concilia con l’obiettivo, ribadito anche nel comunicato odierno, di stabilizzare il tasso di cambio per ridurre il rischio sovrano. I mercati non investono laddove i tassi nominali giacciono sotto quelli d’inflazione e le prospettive per la valuta appaiono negative. E Ankara ha bisogno dei capitali esteri per andare avanti.
In effetti, il mercato obbligazionario stesso sembra aver scontato una tenuta dei tassi sui livelli attuali, tant’è che il rendimento a 2 anni si attesta all’8,99%, circa tre punti percentuali sopra il costo del denaro ufficiale. Il decennale offre l’11.91%, segnalando come in un orizzonte temporale a lungo termine gli investitori nutrano ancora aspettative d’inflazione piuttosto “calde”. Ma il passo compiuto oggi dalla banca centrale è importante per recuperare parte della credibilità perduta in questi anni di assoggettamento al potere politico.
La Lira turca perde il 13% quest’anno contro il dollaro, pur stabilizzatasi nelle ultime settimane anche per l’intervento dell’istituto, le cui riserve valutarie nette sono scese in territorio negativo, minacciando i pagamenti a breve verso l’estero.
Il mancato taglio dei tassi, se risulterà un fatto non eccezionale, bensì primo passo verso una normalizzazione monetaria, sosterrà i prezzi dei bond, affievolendo le aspettative d’inflazione e rafforzando il cambio. Nei giorni scorsi, Ankara ha siglato un accordo con Euroclear per accrescere l’appeal del mercato obbligazionario locale verso la finanza straniera, la quale detiene ormai appena il 5% del debito sovrano turco. Evidentemente, solo accompagnando tale azione con una politica monetaria più razionale si otterranno i risultati ambiti.
Nel frattempo, registriamo un forte balzo dei prezzi dei bond denominati in dollari americani. Il titolo che scade nel febbraio 2025 e con cedola 7.375% (ISIN: US900123AW05) offriva ieri un rendimento del 5,88%, avendo guadagnato il 15% dai minimi toccati in due mesi e mezzo fa. Il decennale in scadenza nel gennaio 2030 e cedola 11,875% (ISIN: US900123AL40) è rimbalzato di quasi il 19%, offrendo poco meno del 6% (5.96%). Si tratta in entrambi i casi di percentuali nettamente inferiori a quelle riscontrate tra i bond di pari durata residua emessi in lire turche, segnalando che il mercato per il lungo periodo continui ad attendersi un tasso di deprezzamento del cambio nell’ordine del 6% all’anno. Troppo per potersi permettere un accomodamento monetario surreale per le condizioni economico-finanziarie turche.
La Turchia è una delle economie emergenti che più sta accusando il colpo per la contrazione del pil globale. L’umore a tratti nero degli investitori punisce Ankara, che è entrata in questa crisi in condizioni finanziarie precarie. Il mercato del debito sovrano locale si presenta sempre più rischioso per gli investitori esteri, sebbene in apparenza si mostri relativamente stabile. Eppure, l’analisi dei fondamentali ci spinge a credere che questa calma sia una patina, al di sotto della quale si cela un possibile terremoto.
In aprile, le partite correnti di Ankara avevano chiuso con un saldo negativo di oltre 5 miliardi di dollari, più di 10 volte superiore ai -469 milioni dello stesso mese del 2019. In particolare, i titoli di stato sono stati oggetto di vendite nette da parte dei non residenti per 1 miliardo di dollari, mentre nel complesso i bond emessi sui mercati internazionali hanno registrato vendite nette per circa 1.8 miliardi.
Le partite correnti sintetizzano i rapporti tra un’economia e il resto del mondo con riferimento all’import/export di merci, servizi e capitali. Dunque, la competitività turca si sta velocemente deteriorando e, aspetto molto più interessante ai fini della nostra analisi, per intrattenere rapporti con l’estero la Turchia ha bisogno di un ingresso di valuta straniera supplementare, in assenza della quale o intacca le riserve della banca centrale o dovrà svalutare il cambio per riequilibrare domanda e offerta.
E, in effetti, le riserve valutarie stanno precipitando, scendendo a 86.3 miliardi (-6.3% su marzo) al 30 aprile scorso, di cui solo 50.1 miliardi (-15.5%) relativi ad assets in valute straniere, per il resto parliamo di oro, un asset di per sé non immediatamente liquido.
Al 31 maggio, poi, le riserve nette risulterebbero scese a 26 miliardi, giù dai 40 di aprile. Infatti, la banca centrale ha venduto dollari, euro, etc, per un controvalore di $40 miliardi nei primi 4 mesi dell’anno, al solo fine di difendere la lira, che ha comunque perso il 13% contro il biglietto verde.
L’istituto non sta tollerando più che il cambio contro il dollaro oltrepassi il rapporto di 7, al fine di mitigare l’impatto sull’inflazione. E, però, questa ha continuato a salire a maggio, attestandosi all’11.39%, in accelerazione dal 10.94% di aprile. Peccato che nel frattempo i tassi d’interesse siano stati fissati all’8.25%, cioè oltre 300 punti base più bassi dei livelli di crescita dei prezzi, risultando profondamente negativi in termini reali e incentivando così il deflusso dei capitali, con inevitabili contraccolpi sulle riserve o sui tassi di cambio.
Capite bene, quindi, perché il 12.33% offerto dal bond sovrano a 10 anni o il 9.28% da quello a 2 anni non possano soddisfare gli investitori in cerca di “yield” all’estero. Questi livelli di rendimento rischiano di essere spazzati via da una tempesta valutaria simile a quella del 2018, mentre nemmeno i titoli denominati in valute forti possono considerarsi scevri da rischi, dato che le riserve calanti segnalano crescenti difficoltà nel breve e medio termine ad ottemperare ai pagamenti. E man mano che il loro livello dovesse scendere, i prezzi di questi titoli seguirebbero, infliggendo perdite virtuali per quanti avrebbero voluto rivendere prima della scadenza. Lo stesso rischio sovrano per questi bond crescerebbe con l’assottigliamento delle riserve o anche solo con l’indebolimento del cambio, aumentando nel secondo caso il loro peso sui conti dello stato.